Credit Default Swap: cosa sono, come funzionano e cosa indicano
di Andrea Durante. In questi giorni, su tutti i giornali finanziari, argomento d'attualità sembra essere il prezzo molto alto dei Credit Default Swap (CDS) sulle obbligazioni governative greche, spagnole, francesi e italiane (Grafico 1). Gli esperti del settore considerano questi prodotti finanziari come delle vere e proprie polizze assicurative sul rischio di fallimento di Stati sovrani (esistono anche CDS sui prestiti obbligazionari ricevuti dalle compagnie quotate in borsa che, invece, misurano il rischio di fallimento delle compagnie). Considerando la tipologia e le caratteristiche dei CDS, gli esperti valutano l`esplosione dei volumi scambiati di tali prodotti come un indicatore del rischio di fallimento degli Stati sovrani interessati e, pertanto, un sintomo di profondo disagio dell`economia nell`eurozona.
(Grafico 1 Fonte: Bloomberg)
Cerchiamo di mettere un po’ d`ordine e di comprendere cosa sono esattamente e come funzionano. I CDS appartengono alla categoria dei prodotti derivati ovvero degli strumenti finanziari molto complessi. I derivati (non solo CDS ma, anche Mortgage Backed Security e Collateralized Debt Obligation) sono giunti alla ribalta del grande pubblico come gli artefici della crisi sub-prime. Infatti, il loro uso improprio, ha generato una recessione partita in America nel 2007 ed estesasi poi a livello globale. Due guru della finanza mondiale, Warren Buffett e George Soros, sostengono rispettivamente che questi prodotti sono “armi finanziarie di distruzione di massa” e che andrebbero semplicemente “messi al bando in quanto gli svantaggi che creano sono nettamente superiori ai vantaggi”. I derivati non sono però strumenti finanziari da demonizzare; deve, piuttosto, essere condannato il loro uso improprio che è frutto dell`avidità di alcuni grandi istituti finanziari. Ma cosa sono i derivati? Sono dei contratti, dei prodotti finanziari il cui valore viene calcolato, letteralmente deriva, dal valore di un altro bene (ad esempio azioni, obbligazioni o valute) o dal verificarsi di un preciso avvenimento futuro (ad esempio il mancato pagamento di un credito). Ne esistono di tutti i tipi e ne vengono creati di nuovi ogni giorno. Spiegarli in poche righe è assai problematico. Si può, però, affermare che sono il “fenomeno finanziario” del ventunesimo secolo, basti pensare che le 9 maggiori banche al mondo sono in possesso di un totale di 228.720 miliardi di dollari in derivati, pari a circa 3 volte l'intera economia mondiale (Grafico 2 Fonte: ZeroHedge).
(I grafici tratti dalla rivista ZeroHedghe mostrano l`esposizione delle 9 banche piu importanti (Bank of New York, State Street Financial, Morgan Stanley, Wells Fargo, HSBC, Goldman Sachs Bank of America, Citibank, JP Morgan Chase) ai derivati. Da notare la proporzione tra esposizione creditizia delle banche (rappresentata dalle colonne laterali nel grafico a destra) e la grandezza della Casa Bianca e dei grattacieli sullo sfondo che sono gli edifici delle banche in questione. Il grafico sulla sinistra rappresenta graficamente la composizione di ogni colonna che hanno un valore di un milardo di dollari l`una.)
I derivati sono utilizzati per tre differenti ed alternative funzioni: riduzione del rischio (hedging), speculazione e arbitraggio. Le ragioni della loro pericolosità sono principalmente due: fanno uso di leverage, uno strumento finanziario che presuppone un fortissimo indebitamento da parte di chi li emette con il fine di moltiplicare le rendite dell`investimento stesso; di conseguenza i margini di guadagno sono elevatissimi, così come sono elevatissimi i margini di perdita (si può infatti perdere ben al di là del capitale investito). Inoltre, alcuni, ma non tutti, sono trattati “over the counter” ovvero scambiati al di fuori delle borse, quindi, sono privi di standardizzazione, ma piuttosto creati in base alle esigenze delle parti in gioco, ciò significa che sono difficilmente comparabili su scala globale (inquanto non simili appunto) e pertanto altamente soggetti ad un uso speculativo. Torniamo adesso al nostro CDS. Questo prodotto é un “credit derivatives” ovvero un prodotto creato in risposta alle esigenze degli investitori di coprire il rischio di insolvenza legato ai loro investimenti. Il rischio di insolvenza é, in concreto, la probabilità che un debitore non sia in grado di far fronte al pagamento (interesse o capitale) connesso ad un titolo di debito. Vediamo ora, brevemente, come funziona il CDS: aziende e Stati che hanno bisogno di capitali emettono obbligazioni (chiamate, rispettivamente, corporate bonds e government bonds). Questi bonds sono acquistati da altre compagnie (Protection Buyer ovvero, compratori di protezione) che prestano capitale in cambio di un ritorno annuo: l`interesse (sono quindi un vero e proprio prestito). Chi emette le obbligazioni, infatti, si impegna a pagare un tasso d`interesse periodico e, in più, a restituire il capitale ricevuto in prestito alla scadenza del debito. I sottoscrttori delle obbligazioni che intendono tutelarsi nel caso di mancato pagamento del debito da parte degli emittenti assicurano il loro credito rivogendosi ad altri istituti finanziari (solitamente Compagnie Assicurative o Banche d`Investimento che, per semplicità , chiameremo “Protection Seller”, letteralmente venditori di protezione). Questi soggetti emettono i CDS ricevendo in cambio una percentuale sul tasso d`interesse che gli emittenti dei bonds pagano ai Protection Buyer (Grafico 3).
(Grafico 3)
I CDS sono titoli che funzionano come una vera e propria polizza assicurativa. Infatti, in caso di credit event (cioè un qualsiasi evento per cui l`emittente dei bonds diventa insolvente o, comunque, non più in grado di pagare il debito contratto), i Protection Seller corrispondono ai Protection Buyer il valore del credito (Grafico 4). Logicamente un Protection Seller assicura non solo un Protection Buyer, avendo, infatti, un giro molto più ampio.
(Grafico 4)
Avevamo premesso che una funzione dei prodotti derivati è quella di copertura del rischio e, infatti, il CDS, così strutturato, sembra essere una polizza assicurativa per cui, tra le parti, si instaura un rapporto in cui il creditore rinuncia ad una parte del proprio introito girandone una piccola percentuale ad una compagnia assicuratrice che, in cambio di un premio assicurativo, ripaga la compagnia creditrice nel caso in cui il debitore diventi insolvente. La struttura dei CDS é, però, molto più complessa ed in particolare per quei prodotti che sono “over the counter” ovvero non uniformemente regolamentati e standardizzati, nè a livello nazionale, nè tantomeno sovranazionale. La non regolamentazione, infatti, legittima di fatto l`utilizzo di questo prodotto non più con finalità di copertura del rischio, ma, bensì, speculativa. E` necessario, però, prima di analizzare questa funzione speculativa, fare una precisazione. I CDS sono prodotti finanziari simili ad assicurazioni senza esserlo dal punto di vista legale e non lo sono principalmente per due ragioni. La prima: le compagnie che emettono una polizza assicurativa devono avere per legge riserve di liquidità in grado di “coprire” il valore del bene assicurato, mentre, per l`emissione di CDS, essendo non regolamentata, non sono previste riserve minime. Orbene, in sede di sottoscrizione dei CDS, gli istituti finanziari non devono mettere da parte alcuna riserva che possa essere utilizzata in seguito per coprire eventuali perdite. La seconda: le assicurazioni possono essere stipulate su determinati beni e prodotti solo da persone che hanno un interesse diretto su di essi. Spieghiamo meglio questo passaggio: un`assicurazione sulla casa in caso di incendio può essere stipulata esclusivamente dal proprietario ed una sola volta. Nel mondo dei derivati il concetto di unicità e di connessione tra il bene assicurato e colui il quale l`assicura non esiste. Pertanto, l`esistenza dei prodotti derivati permette anche ai vicini di casa dell`appartamento assicurato di stipulare un` assicurazione sulla casa del proprietario. In pratica, il proprietario di casa, assicura il suo personalissimo interesse ad ottenere dall`assicurazione un rimborso in grado di permettergli di comprare un' altra abitazione in caso di incendio; i vicini, invece, stipulando un' assicurazione sulla casa del proprietario, hanno un interesse che è di natura esclusivamente speculativa ovvero, in caso di incendio dell`appartamento, riscuotere il pagamento dall’assicurazione (senza aver sofferto della distruzione della loro abitazione). Sulla falsa riga di questo esempio esaminiamo ora l`uso che può essere fatto ai fini speculativi dei CDS. Esattamente come i vicini di casa acquistano polizze assicurative su abitazioni non di loro proprietà così, sul mercato dei CDS, si affacciano gli speculatori ovvero società finanziarie che sono interessate a comprare CDS, senza aver prestato un centesimo alle compagnie emittenti i bond. Per quale ragione? Questi istituti finanziari che, per semplicità , chiameremo speculatori (si tratta solitamente di banche d’investimento, fondi d’investimento, fondi speculativi, ecc.) non hanno interesse a garantirsi il rientro del credito prestato per la semplice ragione che non hanno prestato alcun credito. Piuttosto, hanno “fiutato l’affare”, ovvero sono portati a credere che l`emittente di obbligazioni non sarà in grado di ripagare il debito e pertanto si verificherà “il credit event” che farà scattare il pagamento sul rimborso del CDS. Gli speculatori, allora, consapevoli che i CDS non sono regolamentati uniformemente e pertanto la loro emissione non ha limiti previsti per legge, (ma bensì solo dal buon senso di chi gestisce gli istituti emittenti) comprano questi prodotti in grande quantità scommettendo quindi sul default degli emittenti di obbligazioni. Analizziamo ora i CDS dalla prospettiva dei Protection Seller. Questi istituti logicamente hanno interesse a vendere più CDS possibile guidati dalla convizione che le società o gli Stati che hanno assicurato sono sani, non falliranno e salderanno in tempo il loro debito con i Protection Buyer. Vendono quindi CDS per un ammontare superiore al valore del credito assicurato agli speculatori (esattamente come nell`esempio di prima i vicini di casa comprano ulteriori assicurazioni sull'immobile di proprietà del vicino). I Protection Seller, nel caso in cui il credit event non si verifichi, incassano il credito versato loro dal Protection Buyer e dagli speculatori e si arricchiscono sempre di più.
(Grafico 5)
Prima di comprendere cosa accade se il credit event scatta è necessario ricordare che le dimensioni dei Protection Seller sono di per sè enormi (parliamo di istituti finanziari che hanno giri d`affari milionari). Pertanto, non assicurano solo un debito ma una miriade e ciascuno di essi ha valore ingentissimo (Grafico 5). Vediamo ora brevemente cosa succede se il credit event scatta. Nel caso in cui l`esposizione dei Protection Seller ai CDS (ovvero il quantitativo di CDS detenuti nei loro portfolio) non sia alta, il credito viene pagato a tutti i possessori di CDS e il Protection Seller subisce delle perdite (seppure ingenti) ma è comunque in grado di continuare la propria attività . Se invece l`esposizione ai CDS dei Protection Buyer è molto alta vi è l`impossiblita di questi soggetti di pagare il credito dovuto ai vari creditori (Protection Buyer e Speculatori) con conseguenti fallimenti a catena delle parti coinvolte. Un vero e proprio scenario apocalittico che porta ad un crisi economica generalizzata e che può sfociare in recessione. In questo caso solo gli aiuti statali sono in grado (anche se solo parzialmente) di risanare il sistema. Alla luce di quanto esposto finora, l`aumento del valore del CDS sta a significare che assicurarsi contro il rischio di default diventa più costoso perché le probabilità di default del creditore (emittente di obbligazioni) sono molto elevate. E’ anche vero, però, che un incremento del prezzo del CDS non si traduce automaticamente in fallimento dell’emittente delle obbligazioni. E quindi? E' necessario valutare il CDS per quello che è, ovvero un indicatore della rischiosità della solvibilità di uno Stato. Indicatore la cui interpetazione va combinata con quella di altri valori quali, per esempio, lo spread tra i rendimenti delle obbligazioni governative (Spread BTP-Bund) ed il voto delle agenzie di rating sui debiti sovrani. La valutazione di questi tre indicatori combinati é in grado di fornire un’analisi piuttosto affidabile sulla solvibilità degli Stati. Dei tre, il CDS sembra essere il dato più adatto ed affidabile soprattutto perchè non é influenzabile, nè dalle politiche monetarie (al contrario dello spread tra obbligazioni in cui la Banca Centrale Europea comprando le obbligazioni governative altera il mercato), nè tantomeno dalle oscure valutazioni emesse dalle agenzie di rating.
Cerchiamo di mettere un po’ d`ordine e di comprendere cosa sono esattamente e come funzionano. I CDS appartengono alla categoria dei prodotti derivati ovvero degli strumenti finanziari molto complessi. I derivati (non solo CDS ma, anche Mortgage Backed Security e Collateralized Debt Obligation) sono giunti alla ribalta del grande pubblico come gli artefici della crisi sub-prime. Infatti, il loro uso improprio, ha generato una recessione partita in America nel 2007 ed estesasi poi a livello globale. Due guru della finanza mondiale, Warren Buffett e George Soros, sostengono rispettivamente che questi prodotti sono “armi finanziarie di distruzione di massa” e che andrebbero semplicemente “messi al bando in quanto gli svantaggi che creano sono nettamente superiori ai vantaggi”. I derivati non sono però strumenti finanziari da demonizzare; deve, piuttosto, essere condannato il loro uso improprio che è frutto dell`avidità di alcuni grandi istituti finanziari. Ma cosa sono i derivati? Sono dei contratti, dei prodotti finanziari il cui valore viene calcolato, letteralmente deriva, dal valore di un altro bene (ad esempio azioni, obbligazioni o valute) o dal verificarsi di un preciso avvenimento futuro (ad esempio il mancato pagamento di un credito). Ne esistono di tutti i tipi e ne vengono creati di nuovi ogni giorno. Spiegarli in poche righe è assai problematico. Si può, però, affermare che sono il “fenomeno finanziario” del ventunesimo secolo, basti pensare che le 9 maggiori banche al mondo sono in possesso di un totale di 228.720 miliardi di dollari in derivati, pari a circa 3 volte l'intera economia mondiale (Grafico 2 Fonte: ZeroHedge).
(I grafici tratti dalla rivista ZeroHedghe mostrano l`esposizione delle 9 banche piu importanti (Bank of New York, State Street Financial, Morgan Stanley, Wells Fargo, HSBC, Goldman Sachs Bank of America, Citibank, JP Morgan Chase) ai derivati. Da notare la proporzione tra esposizione creditizia delle banche (rappresentata dalle colonne laterali nel grafico a destra) e la grandezza della Casa Bianca e dei grattacieli sullo sfondo che sono gli edifici delle banche in questione. Il grafico sulla sinistra rappresenta graficamente la composizione di ogni colonna che hanno un valore di un milardo di dollari l`una.)
I derivati sono utilizzati per tre differenti ed alternative funzioni: riduzione del rischio (hedging), speculazione e arbitraggio. Le ragioni della loro pericolosità sono principalmente due: fanno uso di leverage, uno strumento finanziario che presuppone un fortissimo indebitamento da parte di chi li emette con il fine di moltiplicare le rendite dell`investimento stesso; di conseguenza i margini di guadagno sono elevatissimi, così come sono elevatissimi i margini di perdita (si può infatti perdere ben al di là del capitale investito). Inoltre, alcuni, ma non tutti, sono trattati “over the counter” ovvero scambiati al di fuori delle borse, quindi, sono privi di standardizzazione, ma piuttosto creati in base alle esigenze delle parti in gioco, ciò significa che sono difficilmente comparabili su scala globale (inquanto non simili appunto) e pertanto altamente soggetti ad un uso speculativo. Torniamo adesso al nostro CDS. Questo prodotto é un “credit derivatives” ovvero un prodotto creato in risposta alle esigenze degli investitori di coprire il rischio di insolvenza legato ai loro investimenti. Il rischio di insolvenza é, in concreto, la probabilità che un debitore non sia in grado di far fronte al pagamento (interesse o capitale) connesso ad un titolo di debito. Vediamo ora, brevemente, come funziona il CDS: aziende e Stati che hanno bisogno di capitali emettono obbligazioni (chiamate, rispettivamente, corporate bonds e government bonds). Questi bonds sono acquistati da altre compagnie (Protection Buyer ovvero, compratori di protezione) che prestano capitale in cambio di un ritorno annuo: l`interesse (sono quindi un vero e proprio prestito). Chi emette le obbligazioni, infatti, si impegna a pagare un tasso d`interesse periodico e, in più, a restituire il capitale ricevuto in prestito alla scadenza del debito. I sottoscrttori delle obbligazioni che intendono tutelarsi nel caso di mancato pagamento del debito da parte degli emittenti assicurano il loro credito rivogendosi ad altri istituti finanziari (solitamente Compagnie Assicurative o Banche d`Investimento che, per semplicità , chiameremo “Protection Seller”, letteralmente venditori di protezione). Questi soggetti emettono i CDS ricevendo in cambio una percentuale sul tasso d`interesse che gli emittenti dei bonds pagano ai Protection Buyer (Grafico 3).
I CDS sono titoli che funzionano come una vera e propria polizza assicurativa. Infatti, in caso di credit event (cioè un qualsiasi evento per cui l`emittente dei bonds diventa insolvente o, comunque, non più in grado di pagare il debito contratto), i Protection Seller corrispondono ai Protection Buyer il valore del credito (Grafico 4). Logicamente un Protection Seller assicura non solo un Protection Buyer, avendo, infatti, un giro molto più ampio.
Avevamo premesso che una funzione dei prodotti derivati è quella di copertura del rischio e, infatti, il CDS, così strutturato, sembra essere una polizza assicurativa per cui, tra le parti, si instaura un rapporto in cui il creditore rinuncia ad una parte del proprio introito girandone una piccola percentuale ad una compagnia assicuratrice che, in cambio di un premio assicurativo, ripaga la compagnia creditrice nel caso in cui il debitore diventi insolvente. La struttura dei CDS é, però, molto più complessa ed in particolare per quei prodotti che sono “over the counter” ovvero non uniformemente regolamentati e standardizzati, nè a livello nazionale, nè tantomeno sovranazionale. La non regolamentazione, infatti, legittima di fatto l`utilizzo di questo prodotto non più con finalità di copertura del rischio, ma, bensì, speculativa. E` necessario, però, prima di analizzare questa funzione speculativa, fare una precisazione. I CDS sono prodotti finanziari simili ad assicurazioni senza esserlo dal punto di vista legale e non lo sono principalmente per due ragioni. La prima: le compagnie che emettono una polizza assicurativa devono avere per legge riserve di liquidità in grado di “coprire” il valore del bene assicurato, mentre, per l`emissione di CDS, essendo non regolamentata, non sono previste riserve minime. Orbene, in sede di sottoscrizione dei CDS, gli istituti finanziari non devono mettere da parte alcuna riserva che possa essere utilizzata in seguito per coprire eventuali perdite. La seconda: le assicurazioni possono essere stipulate su determinati beni e prodotti solo da persone che hanno un interesse diretto su di essi. Spieghiamo meglio questo passaggio: un`assicurazione sulla casa in caso di incendio può essere stipulata esclusivamente dal proprietario ed una sola volta. Nel mondo dei derivati il concetto di unicità e di connessione tra il bene assicurato e colui il quale l`assicura non esiste. Pertanto, l`esistenza dei prodotti derivati permette anche ai vicini di casa dell`appartamento assicurato di stipulare un` assicurazione sulla casa del proprietario. In pratica, il proprietario di casa, assicura il suo personalissimo interesse ad ottenere dall`assicurazione un rimborso in grado di permettergli di comprare un' altra abitazione in caso di incendio; i vicini, invece, stipulando un' assicurazione sulla casa del proprietario, hanno un interesse che è di natura esclusivamente speculativa ovvero, in caso di incendio dell`appartamento, riscuotere il pagamento dall’assicurazione (senza aver sofferto della distruzione della loro abitazione). Sulla falsa riga di questo esempio esaminiamo ora l`uso che può essere fatto ai fini speculativi dei CDS. Esattamente come i vicini di casa acquistano polizze assicurative su abitazioni non di loro proprietà così, sul mercato dei CDS, si affacciano gli speculatori ovvero società finanziarie che sono interessate a comprare CDS, senza aver prestato un centesimo alle compagnie emittenti i bond. Per quale ragione? Questi istituti finanziari che, per semplicità , chiameremo speculatori (si tratta solitamente di banche d’investimento, fondi d’investimento, fondi speculativi, ecc.) non hanno interesse a garantirsi il rientro del credito prestato per la semplice ragione che non hanno prestato alcun credito. Piuttosto, hanno “fiutato l’affare”, ovvero sono portati a credere che l`emittente di obbligazioni non sarà in grado di ripagare il debito e pertanto si verificherà “il credit event” che farà scattare il pagamento sul rimborso del CDS. Gli speculatori, allora, consapevoli che i CDS non sono regolamentati uniformemente e pertanto la loro emissione non ha limiti previsti per legge, (ma bensì solo dal buon senso di chi gestisce gli istituti emittenti) comprano questi prodotti in grande quantità scommettendo quindi sul default degli emittenti di obbligazioni. Analizziamo ora i CDS dalla prospettiva dei Protection Seller. Questi istituti logicamente hanno interesse a vendere più CDS possibile guidati dalla convizione che le società o gli Stati che hanno assicurato sono sani, non falliranno e salderanno in tempo il loro debito con i Protection Buyer. Vendono quindi CDS per un ammontare superiore al valore del credito assicurato agli speculatori (esattamente come nell`esempio di prima i vicini di casa comprano ulteriori assicurazioni sull'immobile di proprietà del vicino). I Protection Seller, nel caso in cui il credit event non si verifichi, incassano il credito versato loro dal Protection Buyer e dagli speculatori e si arricchiscono sempre di più.
Prima di comprendere cosa accade se il credit event scatta è necessario ricordare che le dimensioni dei Protection Seller sono di per sè enormi (parliamo di istituti finanziari che hanno giri d`affari milionari). Pertanto, non assicurano solo un debito ma una miriade e ciascuno di essi ha valore ingentissimo (Grafico 5). Vediamo ora brevemente cosa succede se il credit event scatta. Nel caso in cui l`esposizione dei Protection Seller ai CDS (ovvero il quantitativo di CDS detenuti nei loro portfolio) non sia alta, il credito viene pagato a tutti i possessori di CDS e il Protection Seller subisce delle perdite (seppure ingenti) ma è comunque in grado di continuare la propria attività . Se invece l`esposizione ai CDS dei Protection Buyer è molto alta vi è l`impossiblita di questi soggetti di pagare il credito dovuto ai vari creditori (Protection Buyer e Speculatori) con conseguenti fallimenti a catena delle parti coinvolte. Un vero e proprio scenario apocalittico che porta ad un crisi economica generalizzata e che può sfociare in recessione. In questo caso solo gli aiuti statali sono in grado (anche se solo parzialmente) di risanare il sistema. Alla luce di quanto esposto finora, l`aumento del valore del CDS sta a significare che assicurarsi contro il rischio di default diventa più costoso perché le probabilità di default del creditore (emittente di obbligazioni) sono molto elevate. E’ anche vero, però, che un incremento del prezzo del CDS non si traduce automaticamente in fallimento dell’emittente delle obbligazioni. E quindi? E' necessario valutare il CDS per quello che è, ovvero un indicatore della rischiosità della solvibilità di uno Stato. Indicatore la cui interpetazione va combinata con quella di altri valori quali, per esempio, lo spread tra i rendimenti delle obbligazioni governative (Spread BTP-Bund) ed il voto delle agenzie di rating sui debiti sovrani. La valutazione di questi tre indicatori combinati é in grado di fornire un’analisi piuttosto affidabile sulla solvibilità degli Stati. Dei tre, il CDS sembra essere il dato più adatto ed affidabile soprattutto perchè non é influenzabile, nè dalle politiche monetarie (al contrario dello spread tra obbligazioni in cui la Banca Centrale Europea comprando le obbligazioni governative altera il mercato), nè tantomeno dalle oscure valutazioni emesse dalle agenzie di rating.
