Lo Spread: un illustre sconosciuto

di Andrea Durante. Negli ultimi mesi, una tematica molto inflazionata su giornali, televisioni ed in tutte le conversazioni intellettuali e/o pseudo-tali che si rispettano sembra essere quella sullo “Spread”. Ma cosa è lo spread? Cosa effettivamente rappresenta e perchè sembra essere così importante per l’economia della disastrata euro-zona? In finanza il termine spread, in inglese letteralmente apertura, forbice, può essere utilizzato con riferimento a differenti aspetti: spread è la differenza tra il prezzo (più basso) a cui il venditore è disposto a vendere un prodotto finanziario e il prezzo (più alto) a cui il compratore è disposto a comprare lo stesso prodotto. Invece, in finanza strutturata, corrisponde ad una serie di operazioni finanziarie combinate tra di loro per ottenere un determinato prezzo ad una determinata data. In ultimo, spread è la differenza tra il rendimento di due obbligazioni. È quest`ultima la definizione di nostro interesse poichè lo spread (credit-spread), nella sua accezione più usata, rappresenta la differenza tra il rendimento delle obbligazioni governative italiane (Buoni del Tesoro poliennali o BTP) e quelle tedesche (Bund), entrambe con scadenza (maturity) a dieci anni. Si tratta, quindi, di un “indicatore”, una cartina di tornasole utlizzata dagli esperti per comparare l’economia italiana e quella tedesca. Ma, per i profani del sistema finanziario, questa definizione nulla aggiunge e nulla toglie e l`alone di mistero sullo spread permane.

Cerchiamo ora di capire perchè lo spread Bund-Btp è così importante per la nostra economia. È quindi necessario fare una premessa: in finanza, quando si parla di rendimenti obbligazionari, tanto più il rendimento di un`obbligazione governativa è alto, tanto più vi è il rischio che alla scadenza (10 anni in questo caso) lo Stato non sia in grado di ripagare il prestito obbligazionario contratto con gli investitori che hanno acquistato le obbligazioni. Quindi, più il rendimento è alto, più alto è il rischio di mancato pagamento della somma investita e degli interessi agli investitori con conseguente rischio di default (fallimento). Esempio di questo principio finanziario è l`attualissimo caso della Grecia le cui obbligazioni governative hanno un rendimento altissimo ed insostenibile per il governo ellenico che è perciò sostenuto dalla Banca Centrale Europea (BCE). La Grecia, infatti, senza il bailout (salvagente) della BCE, non sarebbe autonomamente in grado di ripagare gli investitori e sarebbe già fallita ben prima dell`estate 2011. Di conseguenza, quando il rendimento è basso le obbligazioni sono considerate piuttosto sicure, esenti da rischi e con alta probabilità di essere ripagate. Partendo da questo presupposto, la ragione di una comparazione tra BTP e Bund sta nel fatto che l`economia tedesca viene considerata dal dopoguerra ad oggi una delle più solide, certamente la più forte nell`euro-zona e tra le più forti al mondo. Essa, infatti, anche in periodi di profonda recessione (l`ultimo esempio è la crisi del 2008), è stata colpita meno di altri paesi per ragioni strutturali. Data la forza della proprio economia, il Bund tedesco è pertanto considerato privo di rischio (risk-free). È questa la ragione per cui l`economia tedesca ed in particolare il Bund tedesco vengono utilizzati come parametro (benchmark) per capire quanto siano distanti dai corrispettivi italiani. In particolare, elemento di comparazione, viene considerata l`obbligazione governativa con scadenza a dieci anni che in soldoni rappresenta il debito pubblico. Chiariamo questo ultimo passaggio: emettendo obbligazioni gli Stati rifinanziano il loro debito pubblico vendendolo agli investitori in cambio di liquidità (con cui gli Stati stessi pagano i loro debiti). È questo un sistema basato sul debito in cui il debito pubblico viene pagato (parzialmente) contraendo altro debito con gli investitori privati: gli obbligazionisti. Gli Stati premiano gli obbligazionisti distribuendo gli interessi sul prestito ricevuto su base annua fino alla maturità del loro prestito obbligazionario, ovvero fino al momento in cui lo Stato ripaga agli investitori la somma iniziale ricevuta in prestito.

È possibile fare qui una comparazione con le banche (Grafico 1), infatti i correntisti depositano i loro risparmi nelle banche che li prestano ad altri clienti e ripagano i correntisti con una percentuale di interesse annuale. Gli Stati funzionano esattamente come le banche, pertanto ricevono denaro dagli investitori che vengono ricompensati con un interesse su base annua.

(Grafico 1)  Ritornando ora al nostro prestito obbligazionario. Uno spread molto elevato tra Bund e BTP indica che l`interesse che lo Stato italiano deve ripagare ai possessori di BTP è molto elevato, così elevato che rischia di essere insostenibile per lo Stato, pertanto lo Stato potrà avere difficoltà nel ripagare il debito contratto con gli investiori; con uno spread più basso, invece, lo Stato non avrà difficoltà a ripagare il proprio debito e non dovrà pertanto rifinanziarlo ulteriormente o richiedere aiuti esterni (come per la Grecia) o addirittura fallire per la propria condizione di insolvenza (come per l’Argentina a fine anni ’90). Lo spread è quindi un numero che misura la fiducia degli investitori e l`affidabilità fidanziaria di un paese.

(Grafico 2)

(Grafico 3 - Fonte: Bloomberg) Analizziamo ora l`andamento dello Spread negli ultimi 12 mesi (Grafico 2 e 3), tra aprile e giugno 2011 il dato era sotto controllo sempre al di sotto dei 250 punti base, a luglio però è iniziato a crescera al livello esponenziale, crescita che ha toccato il suo picco massimo in novembre (553) stabilizzandosi al di sopra dei 500 punti, il dato è poi decresciuto fino agli inizi di dicembre arrrivando fino a 375 punti. É poi risalito nella seconda metà di dicembre attestandosi a livelli piuttosto alti (sopra i 500) fino a gennaio 2012 quando è costantemente decresciuto fino a raggiungere i 318 di oggi (23 marzo 2012). Partendo dal presupposto che 100 punti base corrispondono a 1 punto percentuale, lo spread al suo massimo (oltre i 500 punti) indica che la distanza tra il rendimento del BTP e del Bund è del 5%, praticamente lo Stato italiano restituisce il proprio debito ad un tasso d`interesse del 5% più alto rispetto al tasso a cui la Germania ripaga il proprio debito. Più i tassi sul debito sono alti, più alta sarà la spesa dovuta agli interessi sul debito e, a parità di entrate, l`accumulo di debito pubblico sarà maggiore e più rapido. L`ulteriore innalzamento del debito pubblico comporterà un innalzamento del rischio di non rimborso, questo a sua volta comporterà un ulteriore innalzamento dello spread. Ci troviamo quindi di fronte ad un effetto domino praticamente inarrestabile.

Analizziamo, invece, lo spread nella prospettiva dell`investitore. Gli investitori che scelgono le obbligazioni governative sono investitori con una bassa avversione al rischio (cioè sono disposti a guadagnare poco ma anche a “rischiare poco” il capitale investito), ed è proprio per questa ragione che scelgono i BTP ovvero titoli piuttosto sicuri che non forniscono rendimenti alti come le azioni o altri prodotti finanziari ma ripagano praticamente sempre e sono un valido “parcheggio” per i loro risparmi, certamente più fruttuoso di un normale conto corrente bancario. Questo in una situazione di normalità e cioè con uno spread relativamente basso e sotto controllo. Quando lo spread è molto alto, i possessori di BTP percepiscono che questi investimenti sono poco sicuri (molto meno rispetto a equivalente tedesco), l’ Italia è quindi considerata meno affidabile e gli investitori si vogliono liberare di questi titoli pertanto li vendono.

Alla base del rapporto domanda-offerta vi è il principio per cui, in caso di massicce vendite, il prezzo del titolo diminuisce, quindi il titolo vale meno, e il rendimento aumenta sempre di più. Si crea quindi una vera e propria spirale per cui lo spread è portato ad aumentare sempre di più fino a diventare insostenibile. Il governo per ridurlo, quindi, viene costretto ad attuare manovre corretive quali per esempio aumentare le tasse e i controlli fiscali e tagliare la spesa pubblica. Tali manavre se da un altro possono ridurre lo spread dall’altro disincentivano l’economia infatti una eccesiva tassazione fiscale in un periodo di recessione disincentiva la crescita dell’economia. Sorgono una serie di problemi interpretativi riguardo alla lettura dello spread, se per alcuni è visto come indicatore di credibiltà dell’economia e della sostenibilità del debito pubblico nazionale, per altri rappresenta semplicemente una valutazione sull’operato del governo.

Lo spread è certamente un indicatore molto importante nella determinazione della fase ciclica in cui la nostra economia si trova (crisi piuttosto che depressione, ripresa o espansione) ed è allo stesso modo importante come valutazione sulla crescita prospettica della nostra enonomia ma, non va sopravvalutato. Infatti, può variare a seguito di un effetivo incremento del rischio dell’Italia di diventare insolvente e di non rimborsare il suo debito ma, anche, per un radicale e improvviso cambiamento dell’avversione al rischio da parte degli investitori dovuta ad un altro fattore: il sentimento (euforia generalizzata del mercato abbassa drasticamente l’avversione al rischio da parte degli investitori, al contrario il diffondersi del pessimismo sui mercati innalza l’avversione al rischio). Pertanto, lo spread va certamente tenuto in considerazione nel valutare la nostra economia ma non autonomamente, infatti, va combinato con altri dati quali per esempio la crescita del prodotto interno lordo, l’inflazione, il livello di disoccupazione e con le politiche fiscali e monetarie su base nazionale, europeo e mondiale. E solo in questo modo che si può effettivamente valutare la nostra economia e fare previsioni future.